迅雷在美遭诉讼：只会讲故事惹的祸？

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　　文/卓继民

　　2015年的盛夏六月即将过去，而在过去的二十多天中，中国上市公司在境内外资本市场不断演绎出一个接一个的热点话题和精彩故事：

　　l6月5日，时隔7年9个月后，沪指重新站上5000点，而且两市的成交额突破2万亿；

　　l6月10日，尚未上市的小米公司和在国内已经上市的乐视公司之间开始了持续至今的公开死磕；

　　l6月17日奇虎宣布私有化，同天分众传媒拟借壳国内上市的宏达新材被证监会立案调查，中概私有化回归话题再次被热议；

　　l6月19日，沪指暴跌6.42%， 失守4500点，创下“端午劫”；

　　l6月23日，刘姝威教授如期发布乐视网分析报告，指出“烧钱”模式难以持续，乐视再处于风口浪尖。

　　在频繁大起大落、震荡不停的本月国内资本市场中，有两个比较热的话题：一个是中概股回归，另外一个是对高科技“概念”(“故事”)公司的估值和“烧钱模式”如何进行合理考量。

　　而同样在六月，在美上市中概公司迅雷所遭遇的集体诉讼，则和以上两个热点话题颇有关系。迅雷成为本月第二家，本年第九家遭遇集体诉讼的中概公司。接下来笔者和您共同探讨和分析这起诉讼案的基本情况和如何考量“讲故事”公司这个话题。

　　上市后即转型，急需新故事？

　　2011年迅雷首次冲击IPO，其估值曾一度达到20亿美元，后因“中概股风波”，才不得不暂缓IPO。

　　2014年6月24日，迅雷正式在美国上市，此次IPO 共发行841.225 万个ADS(每份ADS代表5股普通股)， 每个RDS12美元，发行总收入为 10,094.7 万美元，扣除706.6万美元承销费用和350.4万美元会计师律师等上市费用后，发行净收入为9,037.7 万美元。

　　迅雷在此番上市前已进行过5轮融资，总融资规模超过5亿美元。其中单是2014年4月的融资就有3.1亿美元。

　　在过去的52周期间，迅雷的股价介于5.93 至16.18 美元；2015年6月24日股票收盘价格13.68美元，总市值9.43亿美元；于2015年3月31日现金余额接近3.9亿美元

　　以上的信息似乎可以说明：

　　a。相对于上市前高达5亿美元的融资，迅雷的美国IPO 融资金额并不高；

　　b。考虑到迅雷目前现金余额，当前9亿多美元的市值似乎并不高；

　　但如果结合以下表格所展示的迅雷相关财务数据，我们则会发现：迅雷在2014年6月份上市之前各季度的业绩呈增长趋势，而上市之后则业绩很明显出现大规模下滑，尤其是2014年的第四季度收入环比下滑严重，而2015年第一季度则是严重亏损。所以，如果迅雷IPO 时间稍微推迟，由于期后业绩表现不良，则很有可能对IPO 照成负面影响。从这个角度看，迅雷IPO 团队在把握上市时机方面还是十分成功的。

　　2015年3月31日，迅雷宣布将所持迅雷看看股份作价1.3亿元出售给北京响巢国际传媒有限公司，迅雷表示这是为剥离“非核心及无盈利能力”业务，同时保证移动业务和“水晶项目”的战略执行。有媒体指出对迅雷看看的抛弃，意味着迅雷公司战略的全面转型。也就是迅雷要讲另外一个故事。只是没想到，这个新故事还没开讲多久，却引来了一堆“诉棍”。

　　集体诉讼： 都是“美丽故事”惹的祸？

　　2015年5月20日(美国东部时间)股市收盘之后，迅雷公布了截至2015年3月31日的第一季业绩：第一季营收3020万美元，同比下滑8.4%，环比下滑14.9%；净利润为240万美元，同比降47.8%；环比降66.7%；由于订阅用户数量下滑(订阅用户数量从2014年12月31日的495万人下滑到2015年3月31日的488万人)，迅雷的核心业务订阅服务营收持续下降；迅雷第一季订阅服务营收为2120万美元，同比下滑8.5%，环比下滑14.7%。至2015年5月21日收盘，迅雷的股票价格下跌1.69美元，至9.71美元，跌幅高达15%。

　　2015年6月8日集体诉讼爆发，原告指控迅雷发布虚假和误导性信息，没有披露水晶项目以及移动战略可能对公司财务状况造成不利影响的重大风险；诉讼期间从2014年6月24日(公司IPO 招股书生效日)至2015 年5月20日(2015年第一季度业绩公告日)。被告包括：迅雷公司、公司CEO 和CFO (“个人被告”)、以及摩根大通、花旗和奥本海默在内的投行被告；原告指出：

　　l以上所有被告违反了证券交易法的第10(b) 条款和SEC 的10b-5规则，此项指控必须要满足欺诈(scienter) 条件，估计难度比较大；

　　l两位个人被告违反了证券交易法的第20(a) 条款，即：控制人责任条款；该指控能否成功，很大程度上取决于上一个指控是否成立；

　　l两位个人被告违反了证券法第11条款，这个指控主要针对招股书中涉嫌存在误导；

　　l所有被告违反了证券法第12(a)(2) 条款，此项指控针对招股书内容，不需要满足欺诈条件；

　　l个人被告违反了证券法第12条款，控制人责任条款，此项指控能否成立主要取决于前项指控能否成功。

　　原告在诉讼状中的第28段，援引了迅雷在2014年8月21日业绩公告电话会议上的高管发言，指出迅雷在2014年4月就对“水晶项目”进行了beta 测试，而且取得重大进展。此外，迅雷宣称其“水晶项目”对未来降低公司带宽成本方面十分乐观(very optimistic)，因为该项技术可能会使带宽增加九或者十倍；迅雷还宣称小米将有可能会是“水晶项目”的第一个付费客户；但同时，迅雷高管也指出，“水晶项目”目前还处于早期阶段，如有更多实质性信息或者进展，公司将会向市场公布。

　　原告指出，这是迅雷公司首次对投资者披露其已经进行的“水晶项目”，此前在公司于2014年6月24日生效的招股书中并没有披露此项目。

　　原告认为，迅雷的以上对外信息披露存在重大误导，因为迅雷没有披露其向“水晶项目”和移动业务所作的业务战略转型，对公司财务状况存在不利影响的这一风险。

　　从这个诉讼状来看，原告如果要成功指控还存在不少难度。迅雷确实没有披露其“水晶项目”和移动业务的相关风险；但是，正如迅雷高管在季度业绩公告会议上所披露的，“水晶项目”目前还是属于初级阶段，是否需要对外披露，如果不披露为何会构成重大不实陈述或者重大信息遗漏，原告并没有指出具体原因，所以从这一点上看，原告的指控力度并不强烈。而至于移动业务，则更是如此，因为原告并没有指出迅雷为何需要、从何时间开始需要披露此项业务相关信息。

　　此外，原告指出迅雷出售“迅雷看看”以提高公司的财务状况为据(见诉讼状第31段)，似乎企图指出迅雷没有披露在向“水晶项目”和移动业务进行业务转型时，对公司财务状况不利影响的风险。原告的这个指控在逻辑上存在一定的缺陷，因为并非是业务转型导致了公司出现财务状况风险，而是如果不转型，公司的财务状况才会真正出现风险；也就是说，业务转型并非是公司财务状况出现风险的原因所在，公司财务出现风险并非是“水晶项目”或者移动业务所导致的(至少原告目前没有如此指出)，导致公司财务状况出现风险真正“元凶”正是“迅雷看看”这样的传统业务，而原告并没有指控公司在“迅雷看看”这个传统在线业务上的信息披露存在任何不妥之处。

　　当然，原告也可以指出，其所指控的并非仅仅是迅雷没有披露“水晶项目”和移动业务相关的风险，原告指控的是迅雷没有披露业务转型的风险。但即便如此，原告的指控力度也不充分，因为原告并没有指出迅雷业务实质性转型何时间开始，是在迅雷IPO 之前吗？因为这会直接涉及到迅雷从哪个时间开始有对外披露该信息的义务，这个原告并没有指出。相反迅雷可以抗辩指出，其业务转型的实质性步骤是出售“迅雷看看”，而对于这个出售交易，迅雷则是在第一时间进行了充分披露。

　　此外，原告也可能会指出，迅雷公司或者其他类似的互联网公司的用户从传统PC在线转到移动端的趋势很明显，所以需要对移动业务进行风险评估，比如FACEBOOK 上市的时候SEC 就曾要求其对此做风险披露，以避免误导投资者。不过从目前这一稿的诉讼状来看，原告并没有如此指控，而且就迅雷公司本身业务在IPO 时候是否存在这个情况，外界也无从所知。所以，指控起来并非容易。

　　总之，迅雷诉讼案涉及到“老故事”(迅雷看看传统业务)结束、“新故事”(“水晶项目”和移动业务)开讲这个转换阶段，所引发的信息披露判断。我们期待，原被告双方将如何对此进行博弈，和法官的分析、判决和裁决过程。

　　对“诉棍”来说，迅雷到底应该如何披露其风险其并没有兴趣，“诉棍”是希望能够成功起诉迅雷，将迅雷绑上诉讼的战车，如果本案能够发展到案件的证据开示程序，则“诉棍”则有更多筹码进行谈判，获取赔偿金额。对中概公司来说，迅雷诉讼案的裁决则会形成新的判例法，将来在业务转型或者“讲故事”时候需要注意哪些信息披露风险，则可以参考迅雷诉讼案例。

　　迅雷会加入中概私有化和回归潮吗？

　　中概股回归是今年的热门话题之一，有报道称2015年至今已经有24家在美上市的中概公司宣布私有化，拟回归国内资本市场，其中有数家是2014年才上市的新公司(如：陌陌)。在国内资本市场，体量不大的暴风科技和乐视公司市值竟然分别超过300亿元和1000亿元，这自然让在美国上市的同行业优酷土豆和迅雷羡慕无比。2015年6月24日，在迅雷上市一周年之际，迅雷CEO 发出微博谈私有化，指出不能盲目跟风，并指出私有化要考虑2个问题：1，如果回归A股，能得到什么？2，如果不回归A股，可能失去什么？私有化回归国内资本市场，期间会涉及到资金、VIE 结构拆除、美元股东退出等法律、财务和税务专业技术问题，以及国内资本市场的整体表现、上市排队时间等不可以预计的问题，所以并非对所有公司来说都是易事一桩，这个过程所隐藏的风险并非所有公司都能承受得起。但不论是在美国资本市场还是在中国资本市场，企业的业务健康是前提条件，如果业务模式出现问题、业务增长乏力，那么即使靠讲美丽故事，最多只能是获取资本市场的短暂青睐。而如果在美国遭遇集体诉讼是否会影响私有化进程和A 股上市，则需要看具体的诉讼原因而定了。

　　如何考量“讲故事”的概念公司？

　　当前，国内外资本市场很流行会讲故事的概念公司，比如有的叫“互联网思维“，有的叫“生态系统”、“生态圈”、“生态链”、“子生态系统”等等，这些创新型公司往往是推动人类往前发展的先锋，但同时有的也会给投资者带来诱惑，有的可能会成为陷阱。有人认为，适用于传统行业估值的静态和动态市盈率和市净率可能不适合这些公司，甚至市销率可能也未必适合这些公司，那投资者难道只能用“市梦率”来幻想这些公司的估值吗？投资者到底应该如何考量这些概念公司？这些公司的估值合理吗？这些公司能否值得继续烧钱？

　　笔者认为，考量这些公司，需要从市场制度建设上两方面入手，一方面上市公司需要从投资者需求角度充分披露所讲“故事”的关键信息；另一方面，需要和允许对故事的披露质量进行公开和全方位的评估和监督，以确保这个披露是高质量的，对投资者来说是有实质意义的。

　　充分披露故事的关键信息

　　充分披露故事的关键信息包括两个含义，第一个是需要披露故事的具体风险所在，不能只披露故事美丽动人的一面，对于其中所隐含的具体风险也需要作出披露，而不能是泛泛而谈，更不能隐瞒某些风险。推行“生态系统”概念的公司，需要告诉投资者其各个子生态如果成功，则关键性因素会在哪里？其中的具体风险可能会在哪里？目前各子生态的发展趋势如何？既然每个公司之间有不同的概念，各自的故事有不同的美丽之处，那么其各自的风险也应该会不尽相同，因此这个风险披露不应该是雷同的。

　　第二个是需要有量化的考核数据。对于创新型的高科技公司和互联网公司，在初期或者市场扩张期，如果仅仅用传统的财务指标(如：毛利率、净利润等等)进行估值，可能有失公允或者不符合投资者需求，所以本文暂先不探讨财务数据如何在考量这些公司时候发挥作用(请注意：这不代表财务数据不能发挥作用)；而关键性运营指标( key operational metrixs)可能在故事的初期阶段更为重要。这些运营指标分不同的行业而不同，比如： 特斯拉汽车的订单量和交货量，游戏行业的注册用户数、活跃用户数、实际付费用户数、ARPU 值、智能手机行业的手机出货量、智能电视行业的电视出货量、续费用户数等等。

　　但是这些所谓关键性运营指标，必须是和企业盈利能力有明显直接关系的，而不能仅仅是表面的(比如仅仅是市场占有率单一指标)，不能是仅仅用来诱发投资者想象空间的那些指标(或者单一指标)。比如：游戏行业的实际付费用户数就比注册用户数更有相关性，因此不能只披露后者而不披露前者。又比如，视频网站如果仅仅披露其视频广告的累计播放时间，而不披露ARPU 值，则有可能会误导投资者。

　　投资者需要通过对这些关键性运营指标的持续跟踪来考量概念公司，所以这些指标不应该误导和迷惑投资者。

　　美国SEC 主席怀特女士于2013年11月在一会议上公开指出，科技公司用户数量可能和利润没有任何关系，她告诫投资者不要被诱人的用户数量所迷惑。SEC 关注的是这些所谓运营指标和公司获利能力之间的逻辑关系是否明确；因为，如果这个逻辑关系不强，或者公司没有披露清楚，那么则有可能会误导投资者。在GROUPON、FACEBOOK、TWITTER这些互联网公司上市时候，SEC 都曾要求其对相关非标准的运营指标和风险进行更为清晰和详细的披露。

　　所以，推崇生态和互联网概念的公司，需要向投资者披露其关键性运营指标，而且这些指标必须是和获利能力直接、明显相关的，不能误导的。也就是说，对投资者而言，这些指标必须具备相关性和非误导性。

　　对故事的披露质量进行公开和全方位的评估和监督

　　制度建设的另一方面，是需要和允许对所讲故事的披露质量进行公开和全方位的评估和监督。比如，上市公司所披露的风险是否充分？是否隐瞒某些风险？上市公司披露的关键性运营指标是否合理？是否和盈利能力有直接相关？是否会误导投资者？

　　公开和全方位的监督，包括来自监管部门和民间的监督。美国SEC 的企业融资部门(Corporate Finance Division) 有大约400人的公司信息披露审核部(disclosure review team)， 这400名专业人员负责审核约5000家在美国上市公司的招股书、年报、季报、临时公告，在审核过程中，他们每年和上市公司之间有数千次的书面沟通，而这些沟通信息都是公开的，可以从SEC 网站上获取的，这些信息披露审核专家的职责就是确保上市公司所披露的信息对投资者而言，是有价值的、是相关的，而不是误导的。来自民间的监督也是十分重要的，因此应该予以鼓励。比如，本月刘姝威教授对乐视的分析报告、各专业投资机构的分析报告以及本案中的股东集体诉讼都属于来自民间监督力量的体现。

　　如果我们建立了以上的制度，并确保其有效运行，那么不论上市公司推出何种“概念”，讲述何种“故事”，是不是在烧钱？钱都烧在哪里？还能烧多久？还允许烧多久？这些问题也就不是问题了，因为投资者可以根据有用的、可靠的、非误导的信息，自行作出判断和投资决策。

　　对投资者来说，股市有风险，入市须谨慎；同样，对仅仅擅长于“讲故事”的上市公司来说，故事有风险，烧钱需谨慎。不论当前这个“牛”市是属于“政策牛”、“资金牛”还是“改革牛”，如果在此基础上，再给添加上一些诸如“监管牛”、“透明牛”这些元素，那么就有可能催生出更多的“创新牛”、“基业长青牛”；唯如此，方可珍惜当前来自不易的“牛”市，让当前的“牛”市走得更久、更远。

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