金融界在美遭诉讼：又是VIE惹的祸？

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　　文/卓继民

　　自从最近A股突破5000点以来，加上国家所透露出政策层面的鼓励，海外中概股拆除VIE 架构回归A股，成为资本市场的热点话题。据说国内某“四大”和律师事务所举办的此课题研讨会场场爆满，座无虚席。

　　和国内资本市场对VIE 公司的高度热情形成巨大反差的，则是2015年以来，在美上市中概公司继续不断被做空和遭遇集体诉讼，不少中概公司在美国资本市场当前仍然处于枪林弹雨和水深火热之中。六月以来，第一家遭遇此危机的则是金融界公司；金融界成为今年第八起，六月份第一起遭遇集体诉讼的中概公司，而这起诉讼爆发的原因则恰恰是和VIE 架构相关。接下来，笔者简单分析和探讨一下这起刚刚爆发诉讼案件的基本情况。

　　—2015年6月3日，GEOinvesting 研究机构发布文章“China Finance Online–JRJC–CEO Resigns from Key Posts in China Amid Anti-corruption Probe”，指责金融界隐瞒相关信息，没有对投资者披露，其中包括：

　　金融界董事长兼CEO从2014年第三季度开始，连续两个季度没有出席公司的业绩公告会议，并在过去几个月突然短时间内(不到一个月的时间之内)辞去在公司三家关键VIE的法人代表、董事等职务；

　　由于公司CEO 是廊坊房产项目的间接股东之一，因此公司在廊坊房产项目上的投资属于关联交易；

　　公司某前独立董事，也是公司CEO合作伙伴，2014年逃离中国，导致他的公司在廊坊房产项目上欠金融界2500万美元债务。

　　此文章发布之后，金融界的股票价格当天跌1.28美元， 21%， 收盘价格为4.67美元；当天有数家律师所宣布调查金融界公司；

　　—2015年6月4日，金融界公司迅速做出反驳，公司认为Geoinvesting的报告包含了大量不实信息、误导性推测和对相关事件的恶意解读。公司在公告中指出：其CEO 是出于个人原因没有出现业绩公告会议，而且关联公司(VIE)法人代表和管理职位的变化是正常之举；至于廊坊项目，在相关期间，公司CEO 已经不是该项目的间接股东，因此不存在关联交易。

　　—2015年6月4日腾讯《棱镜》杂志对金融界相关历史交易进行做了进一步报道；

　　—2015年6月5日，做空机构GEOInvesting 趁机以《棱镜》杂志的最新报道继续指责金融界；

　　—2015年6月5日集体诉讼爆发，诉讼期间从2014年5月6日到2015年6月3日；原告指控金融界公司、CEO 和CFO 违反了证券交易法的第10(b)条款和SEC 的10b-5规则；还指控CEO 和CFO 违反了交易法的第20(a)控制人责任条款。起诉状主要是依据GEOInvesting 的研究报告内容；主要指控有两个，其中第一个是指控被告对于其CEO 辞去在VIE 公司的职位这一信息没有披露， 第二个指控是廊坊投资项目上涉嫌关联交易而没有披露。以下我们分析一下这两个指控的具体情况。

　　VIE 管理层变更需要对外披露吗？

　　一个月之内先后三个关键VIE公司原同一法人代表(董事/管理层)作出变更，这是否属于重大且需要披露事项(这些职位原来是上市公司的CEO兼任，现在该CEO在一个月之内从这三家VIE 中辞去该职务)？或者说这个信息对理性投资者来说是否属于重大且必须要予以披露的信息？这从美国成文法和案例法上都无法直接找到依据，因此是个专业判断。按照通常惯例，对类似的事项，上市公司应该会在和其美国律师和外部审计师进行妥当沟通之后，进行专业判断的；估计金融界也不例外。那么就金融界这个情况来说，这个信息是否需要对外披露？或者说，这个信息如果不披露，是否会导致金融界原先已经披露的信息存在重大误导？这个也就是原被告双方可能激烈争辩所在。

　　原告在其诉讼状中指出，美国投资者十分关注中概股对VIE 的控制是否有效；原告还指出金融界2013年的年报曾经因为VIE披露信息不充分，而被SEC要求修改，增加披露。原告还指出这三家VIE 公司的法人代表等关键职位的短时间突然变动，这并非属于正常情况，因为这三家VIE 是金融界最为核心的三家协议控股公司，因此金融界没有对外披露该信息属于重大不实陈述。很明显，原告正是试图从这些角度向联邦法官渲染和夸大中概股VIE的风险，从而在没有成文法和判例法的情况下，促使法官作出不利于金融界的裁决。

　　当然金融界可以抗辩认为，此等人事变动属于正常的行为，并无相关法律明确要求上市公司需要对此等人事变动进行对外公告。而且，即使VIE 的人事进行了变动，这并没有影响到上市公司对VIE 的有效控制权(原告并没有指控金融界对这三家VIE 的控制权失效)。

　　不过原告有可能会继续指出，金融界于2015年4月27 日公布的2014年的年报附注中有披露到，这些VIE 公司的管理层和上市公司的管理层是相同的。而于2015年的3月和4月份，其中关键三家的VIE 公司法人代表等管理人员出现变动，这有可能导致2014年年报的相关披露和期后(2014年12月31日之后)实际情况存在不一致。但这个不一致是否构成重大不实陈述，或者说金融界是否需要在年报的期后事项中作相关披露，则需要原告提出更多实质性理由来说服联邦法官。

　　中概股由于VIE 结构所引发的集体诉讼有不少，但到目前为止，在VIE 结构有效性和信息披露方面，真正经过联邦法官裁决形成判例法的只有新东方诉讼案。金融界诉讼案中关于VIE 管理层变动的信息披露是否会经过联邦法官的裁决，这还需要看原被告双方在诉讼是否驳回这个环节的博弈结果。但不论法官裁决结果如何(除非案件在法官裁决前原告撤诉或者双方和解)，这个裁决将会形成中概股在VIE 模式信息披露的新判例，对已经在美和拟赴美上市的中概公司来说，都值得关注。

　　廊坊项目到底是否属于关联交易？

　　廊坊项目到底是不是属于关联交易？这是本案的第二个辩论焦点。这涉及到关联公司的认定，这个认定不仅是个会计判断，也是个法律判断，可以说是会计和法律两个角度判断的综合。公司之间是否构成关联，除了通过股权这个纽带之外，还有就是通过非股权纽带(比如各种协议)，由于本案的指控属于前者，因此我们在此不讨论通过非股权纽带而形成的关联关系。

　　原告指控认为金融界在投资该项目时候(2013年3月19日，投资合同签订日，见诉讼状第16段所援引金融界2013年年度报告))，其CEO 是该项目的间接股东，因为该CEO在廊坊项目主要股东青石公司持有百分之二十的股份，而直到2013年7月23日(见诉讼状第22段)该CEO 才将这百分之二十股份转给另一股东王某。

　　这里面有个关键信息需要考虑的是，青石在何时间段是廊坊项目的主要股东；因为如果在金融界投资廊坊项目时候青石并不是该项目的股东，那么原告的逻辑就不成立了；GEOInvesting 的研究报告指出于2013年12月26日，青石公司拥有廊坊项目百分之七十五的股权；不过，有意思的是，原告的起诉状并没有引用这个信息。起诉状只是在第22段简单地提到金融界公司CEO拥有廊坊项目的间接股权；至于具体何时间拥有、如何拥有，起诉状并没有详细说明。所以看来，原告是故意回避了这个问题。

　　金融界在驳斥GEOinvesting 研究报告的公告中指出，金融界认为在其投资廊坊项目时候，廊坊项目的股东是四个自然人，并不包括青石公司；而等到青石开始投资廊坊项目的时候，该CEO 已经不再是青石的股东了，所以该CEO 也已经不是该项目的所谓间接股东了，因此金融界认为此等交易并不构成关联交易。

　　就关联交易的指控，金融界的以上抗辩是最有效的，因为原告的这一指控主要是基于在金融界投资廊坊项目时候(或者该投资存续期间)，青石公司是廊坊项目股东之一，这么一个前提假设的；而金融界的反驳是直接指出这个假设不成立；由此看来，如果金融界可以向法庭出示相关证据支持其这一阐述，那么，金融界的这一抗辩足以实质性削弱原告在关联交易认定上的指控。目前做空机构也没有指出进一步的实质性证据。

　　股权转让实际有效日如何判断？

　　本案所引发的一个值得探讨的专业问题是，工商变更登记日期是否就是股权转让的实际(有效)日期？ 股权转让日期(或者说并购实际日期)会计上如何判断？法律角度又该如何解读？对关联交易认定有何影响？ 众多在美上市的公司，在并购交易过程中，都会遇到这个现实的专业问题。

　　从美国会计准则看，工商局所作的股权变更登记日未必就是股权转让的实际有效日；美国公认会计准则下，股权转移的实际有效日期(effective date)需要考虑交易的实质内容，尤其是股权交易(转让)合同中所约定的相关条款，包括：约定的转让日期、约定的股份受益起始日期；如果属于控股股权，则还会涉及到出让人何时实际放弃控制权、受让人何时间实际拥有控制权等等；法律角度也是主要看双方在合同中如何具体约定；而至于，股份变更的登记日期，则属于程序上的范畴，这个日期是工商部门实际完成变更程序的日期，这往往不是合同当事双方可以直接控制的。总之，股权转让的实际日期，类似于企业并购交易的实际日期(effective acquisition date)，是个复杂的专业判断过程，并非仅凭工商变更登记日期就可以做出判断。

　　如果关联方的认定是基于股权的纽带，那么股权转让实际生效日也就是关联方关系的成立日期。

　　作为在美国上市的公司，对关联交易认定和股权交易安排，通常都会经过非常严密的会计和法律专业判断。根据诉讼进度，如有必要，金融界当然可以从以上角度向法官提供其所作的判断过程，反驳原告的指控，力争驳回原告的起诉；但其中仍然会有不可控的风险，因为在诉讼是否驳回阶段，法官一般是比较倾向原告的；就本案当前的起诉状内容看，VIE 信息披露指控属于专业判断的范畴，只要被告没能非常强有力地驳倒原告指控，或者说双方对某些事实的认定上存在重大差异，法官通常倾向原告有机会进入证据开示阶段( evidence discovery)。而一旦，进入证据开示阶段，则意味着原被告进一步陷入旷日持久的诉讼战。而至于关联交易的指控，现在看来原告的指控力度比较薄弱。

　　最近马云在纽约发表演讲时候说，“现在，我们已经上市了，日子更难过了。”马云还坦诚地说选择赴美上市是因为赴港上市被拒绝。上市就是被关注，在美国上市就意味着被全球、全方位的关注，而集体诉讼其实就属于被关注的例子之一。集体诉讼是美国资本市场制度所设计的，对上市公司来说是固有的、不可回避的风险；上市公司唯有做好日常的全面风险管理，才有机会让“难日子”变成“好日子”。

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